中国的公司治理与企业改革

张军扩译在过去的十年中，中国在培育现代公司治理的制度基础方面已经取得了长足进展。80％以上的中小企业已改制，其中很大比例将资产出售给了员工和外来投资者。大约有1200家大公司通过公开上市实现了股权多元化。支持公司体制的基本法律框架已经到位，其中包括公司法、合同法、会计法和证券法。金融体系也进一步多元化，正在逐步摆脱政治因素的影响。监管者实施新法规和防范违规行为的能力也得到了加强。在过去几年中，政府改善公司治理行为的努力大大加强，中国证券监督管理委员会和国家经济贸易委员会推出的上市公司的独立董事制度、上市和非上市公司的公司治理准则，就是这方面的例子。不过尽管取得了令人瞩目的成绩，要改善中国企业的公司治理行为，仍需要在制度建设方面作出巨大努力。下面将集中讨论存在的问题、突出的挑战以及关于政策重点的建议。

问题评估

企业由国家所有并控制的结构是造成公司不良表现的因素之一。这一方面是因为公司管理层缺乏足够的动力来为投资者和债权人实现价值最大化，另一方面是因为政府部门的一些使企业可以免受市场约束的保护行为。股权多元化本身也常常被以一种不利于公司治理健康发展的方式来推进。就上市公司而言，首次公开发行的过程倾向于选择那些与地方政府关系密切、同时与母公司界限不清的公司。这样就制造出了一种强烈的利益驱动，使控股股东通过关联交易方式来利用上市公司的不独立性谋取利益。政府和母公司的隐性支持、上市资格的价值以及债权人权利的薄弱使小股东产生了买股票基本上是低风险投资的预期。结果是，投资者没有足够的动力去仔细评估公司的基本面并要求健全的公司治理。就改制的中小企业而言，不切实际的资产评估，为绕开内部人的财富约束以使他们在企业中占有多数股权而把土地使用权排除在资产之外的方法，都可能加大这些企业今后进入资本市场的难度，从而导致银行和外部投资者无法在这些企业的治理中发挥重要作用。

此外，银行和外部投资者缺乏足够的能力、动力和制度方面的支持来积极地监督和影响公司行为。国有企业的破产很大程度上是一个行政过程，银行作为债权人在债务人无力清偿时所享有的有效权利很微弱。总体上看，国有商业银行也受困于与国有非金融企业性质类似的公司治理问题：它们至多只有微弱的利润动机。商业银行业务和投资银行业务的分离意味着银行不能用所有权来加强它们作为债权人的权利并对公司施加更大的影响。地方政府往往在企业遇到困难时会给予它们支持，这种做法使信贷决策更多地取决于或明或暗的政府支持而不是企业本身的优劣，从而弱化了银行评估和监督公司行为的动力。中国的私募股权市场，尤其是风险资本市场，正处在发展的初期阶段，国家是发起人、投资人，也是基金管理人，其作用无所不在。尽管重大的立法工作已经开始，但国家还没有管理风险资本和投资基金的相关法律。此外，中国尚未形成完整的法律架构来规范对私募股权投资者极其重要的一些合同安排，例如，可转换贷款和期权。

公司化和股权多元化为实行公司控制引进了新的制度形式，却没有取消原有的代表机构。新的公司治理体制和旧体制间的分工不够清楚。而且，很多公司类似董事长兼任党委书记的做法使情况变得更为复杂。其结果是，关键的决策权力往往通过非正式机制发挥作用，而且某些机构如监事会差不多形同虚设。对于上市公司来说，大股东常常可以越过股东大会和董事会对公司进行有效的直接控制。和其他国家的做法相比，中国公司董事会的独立性较小，而董事会的某些权力实际上是由控股股东和政府机构来行使的。

中国的资本市场缺乏财务信息的成熟使用者，如机构投资者和分析师。财务报表和信息披露的取向都首先是为了满足税务机构的需要。上市公司与其母公司之间的相互依赖关系为制造虚假信息，尤其是有关关联方交易的信息，提供强大的利益驱动。审计的质量也受到影响，原因在于审计覆盖范围的狭窄，审计人员的责任不清，审计人员的独立性受到作为被审计企业的所有者的国家机构的影响，以及各地方熟练审计人员的短缺。

政策建议

本报告所建议的行动重点是基于以下一些指导性原则：

在新兴和发达市场上都存在的公司治理不良行为说明世界上没有完美无缺的公司治理模型。一种有效的公司治理体系首先应该能在出现系统性问题前发现缺陷所在，能够从失败中学习，并且能够迅速地采取纠正措施。这样一个体系的最重要因素包括企业在市场上失败的现实威胁，还包括建立在市场参与者自身利益基础之上、力求培育一套起作用的制衡机制的有效监管体系。

公司治理的制度性机制是一个体系，该体系可以动用相互替代同时又互为补充的控制工具，实现改变公司行为的目的。有效的公司治理系统包括多种并存的、有重叠的控制机制。这个原则意味着，以下机制应该受到优先关注：(1)在一个国家的公司治理武器库中尚不存在或相对而言比较薄弱的机制；(2)能与现有的机制产生很强合力的机制。

基于这些原则和我们的评估，建议把以下领域作为政策考虑的重点：(1)减少国有制的主导地位对市场秩序和国家监管能力的负面影响；(2)培育机构投资者队伍；(3)加强银行在公司治理中的作用。本报告的许多具体建议重申或加强了世界银行以前的一些研究所提出的建议，特别是1997年的《中国企业资产的管理》报告和2001年的《中国国有企业的破产研究》报告。

加强市场力量和监管能力。国家所有制占主导地位倾向于弱化在市场竞争中失败这一威胁对企业的现实性，弱化国家的监管能力。而所有公司治理机制的有效性最终都取决于在市场竞争中失败成为一个可信威胁，取决于监管能力。因此可以说，如果不对所有制结构进行根本性变革，公司治理的持续改善就难以获得。

中国可以以更大的力度试验将政府控制权和现金流量所有权分离，这种分离是减少政府对公司政治控制的一种途径。政府可以在使用私人(包括国外的)机构投资者管理上市公司国有股份方面进行试点，以推行更为市场化和有利于价值最大化的方法。改变政府股权的性质是另一种途径，例如，把政府股权转变为没有投票权的优先股。这样就可以把政府的现金流量所有权变成类似某种赋税责任，从而使政府在同有公司中的不同角色得到统一。这些措施都是有用的过渡机制，因为它们发出了强烈的信号，表明政府承诺不再干预市场机制的运行。

有很多方法可用来逐步减少国有股权，例如，国有股出售、股份回购、协议转让、拍卖、股权转债权等。一种有吸引力的做法是通过机构投资者来实现国有股的减持，因为这种做法正好与资本市场的发展和社会保障制度的改革相配合。香港使用盈富指数基金的经验提供了一种在尽可能不影响市场稳定的情况下处置国有股份的可行方法。国有股和法人股应该逐步被允许上市流通，以便让市场力量开始塑造上市公司的所有权结构。

监管方面的巨大挑战，以及国有制的支配地位对直接的监管方式的有效性所造成的限制，意味着政府将必须更多地依靠间接的监管方法，包括将监管职能分散到其他主体、专业组织的自律和调动社会力量的积极性。通过监管机构投资者、会计师事务所和律师事务所这些独立于政府、同时又没有“大得不能倒闭”的机构，来对公司行为进行间接控制，将会提高监管的效率。在特定的监管问题上赋予“适当”的方面——那些从自己的利益出发希望监管规定得到执行的利益主体——以能量，意味着加强协会、媒体、自律组织和社会其他民间力量的独立性。最近，《财经》杂志披露10家基金管理公司进行市场操纵的报道，就说明了独立的社会监督力量所具有的巨大社会效益。这样的做法应该得到鼓励。

培育机构投资者队伍。机构投资者可以在积极利用公司治理机制方面起到催化剂的作用，而且可以强化很多公司治理机制的有效性。为了激励机构投资者作为股东的积极性，应该重视加强股东的权利，例如，累积投票制度，或投资者持股超过一定限制以后自动获得任命董事的权利的制度；根据发行在外的股份数量确定股东大会的法定参加人数；代理制度，因为代理竞争实际上是公司购并的一个替代；以及集体诉讼程序。不过虽然这些权利很重要，它们还是不足以培养一批积极的机构投资者。根据国际经验，机构投资者能积极参与公司治理的三个重要因素是：第一，限制可能造成公司和机构投资者过分依赖关系的活动，以减少利益冲突；第二，将投票作为机构投资者的受托责任的一个有机组成部分；第三，允许机构投资者在股东针对公司管理层的诉讼中被委托为股东代表。另外非常重要的一点是监管者对机构投资者进行监管的能力以及国内机构投资者的公司治理。就这点而言，应该考虑实现现有机构投资者的私有化，或者更重要的，引进更多的新的国内和国际私人机构投资者。中国可以通过对外国机构投资者开放资本市场或建立合资公司和技术支持等方式促进中外机构投资者的合作来引进这些能力。

加强银行在公司治理中的作用。在中国的公司控制工具中，债权人是最薄弱的环节，因此加强债权人在公司治理中的作用应当成为一个重点。这对于那些非公众持有、因而可以避开公众监督的中小企业尤其重要。目前正进行着的立法工作应该抓住机会，把纯粹行政性的破产过程转变为市场驱动的过程。其中应大大强化债权人在债务人无力清偿时所具有的权利，并让银行能参与到客户公司的重组中。让商业银行更多地参与投资银行业务，例如，提供证券咨询和托管服务，进而可以实现银行的代理投票，将加强银行在公司治理中的作用。从经济角度考虑，有充分的理由允许银行持有准股权和股权工具，至少可以规定一个最长持有时间，以利于进行重组。

本文原载于《中国经济时报》